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　　朱云來(lái)

　　金融專業(yè)人士

　　9月12日，在中國(guó)金融四十人論壇(CF40)主辦的第四屆金家?guī)X財(cái)富管理論壇“新格局下財(cái)富管理之路”上，CF40常務(wù)理事、金融專業(yè)人士朱云來(lái)從資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)構(gòu)成、資產(chǎn)名義收益與真實(shí)收益、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力、權(quán)益與負(fù)債、實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率、資本市場(chǎng)的發(fā)展與開(kāi)放等多個(gè)角度出發(fā)，全面勾勒了我國(guó)財(cái)富管理領(lǐng)域的“新格局”框架，并分析了財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。以下為演講實(shí)錄。

　　我今天的題目是“新格局下財(cái)富管理之路”。“新格局”，我想是指經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)背景，以及它的新的變化，而“格局”這個(gè)詞強(qiáng)調(diào)的是整體的基本框架。在這樣的框架下，我們重新來(lái)思考一下財(cái)富管理，系統(tǒng)梳理總結(jié)它的基本情況，并探討它未來(lái)應(yīng)該有什么樣的新的發(fā)展，我想也是很有必要的。

　　首先，我們講了這么多財(cái)富管理，那么財(cái)富是什么?到底如何定義?以下具體的數(shù)據(jù)，希望能讓我們對(duì)這個(gè)問(wèn)題理解得更清楚。

　　圖1

　　圖1是中國(guó)資產(chǎn)規(guī)模和構(gòu)成時(shí)圖，數(shù)據(jù)來(lái)源是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的年鑒。統(tǒng)計(jì)年鑒于1982年首次出版一直持續(xù)至今，數(shù)據(jù)非常全面，1992年之后公布了更為系統(tǒng)的布局系列，就是包括資金流量表在內(nèi)的基本國(guó)家賬戶體系，能讓我們對(duì)經(jīng)濟(jì)有一個(gè)更為系統(tǒng)、全面、結(jié)構(gòu)性的理解。

　　從圖中可以看到，1992年左右，中國(guó)的總資產(chǎn)大概是10萬(wàn)億元左右的水平，現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了1000萬(wàn)億元左右的水平;也就是歷史投資或者說(shuō)積累下來(lái)的東西到現(xiàn)在總共達(dá)到1000萬(wàn)億左右。這本質(zhì)上是一個(gè)會(huì)計(jì)的概念，計(jì)算我們手上有多少東西留了下來(lái)。其中，實(shí)物資產(chǎn)差不多占1/3，剩下的是金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)本質(zhì)上是金融合約。從圖中可以看到，1992年，我們實(shí)物資產(chǎn)占比較高，接近40%;到現(xiàn)在，實(shí)物資產(chǎn)降低到不足30%。這是對(duì)我國(guó)資產(chǎn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)的最基本描述。

　　了解了規(guī)模，我們?cè)賮?lái)看資產(chǎn)收益的情況(圖2)。圖中紅線代表總的資產(chǎn)收益，同時(shí)測(cè)算區(qū)分了金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)的收益。90年代初發(fā)展比較快，收益比較高，此后隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化而有所波動(dòng)。實(shí)物資產(chǎn)收益比較高，其中有一部分是反映了房?jī)r(jià)上漲因素。當(dāng)然，所有這些都是名義的，反映的是當(dāng)年的價(jià)格水平。

　　圖2

　　我們做一個(gè)通脹的調(diào)整來(lái)考察真實(shí)收益情況(圖3)，可以看到：90年代前期收益率似乎很高，但是因?yàn)橥谕浺埠芨?，所以?shí)際上的真實(shí)收益率反而是負(fù)的。再往后看，到本世紀(jì)初這段時(shí)間，通脹水平比較低，名義收益率跟真實(shí)收益率比較接近，真實(shí)收益水平相對(duì)較高。再往后，波動(dòng)比較大，雖然名義收益率比較穩(wěn)定甚至略微增長(zhǎng)，但是由于通脹重回高位，真實(shí)收益率反而波動(dòng)下降了。那么新格局之下，未來(lái)的收益率會(huì)怎么走?這應(yīng)該是投資管理人、財(cái)富擁有人都很關(guān)心的問(wèn)題。

　　圖3

　　從歷史上看，產(chǎn)值增長(zhǎng)和財(cái)富積累關(guān)系緊密，這在中國(guó)和海外都適用(圖4)。從1999年至2019年，中國(guó)的年均名義產(chǎn)值增速接近9%，是很高的增長(zhǎng)率，但財(cái)富增速則更高，達(dá)到14%左右。

　　圖4

　　類似地，美國(guó)在這一時(shí)期產(chǎn)值增速約2%，而財(cái)富增長(zhǎng)接近6%。這里的財(cái)富，也包括金融資產(chǎn)，即金融合約的總額增長(zhǎng)。金融合約是由雙方共同簽署，甲方的金融資產(chǎn)等于乙方的金融負(fù)債，比如銀行存款對(duì)儲(chǔ)戶是資產(chǎn)，對(duì)銀行就是負(fù)債了。這是一個(gè)合約對(duì)應(yīng)的關(guān)系，也是一個(gè)基本的經(jīng)濟(jì)原理。

　　當(dāng)然，財(cái)富積累速度也不僅僅取決于經(jīng)濟(jì)增速，和經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量也有關(guān)系。所謂經(jīng)濟(jì)質(zhì)量很重要的一點(diǎn)就是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)核心動(dòng)力是什么，經(jīng)濟(jì)發(fā)展到底是靠什么，靠勞動(dòng)力增加、設(shè)備投資力度還是生產(chǎn)效率提高?這里展示的是央行的一個(gè)研究(圖5、圖6)，我覺(jué)得他們做得還是很細(xì)的。其內(nèi)容是，將1978年到2020年分為5個(gè)發(fā)展時(shí)段，考察不同時(shí)段中的產(chǎn)值增速及三大貢獻(xiàn)要素。其中，勞動(dòng)力的數(shù)量(藍(lán)色)和質(zhì)量(粉色)都被看作勞動(dòng)力變化的影響，下面黃色部分是投資的影響，上面藍(lán)色部分是要素生產(chǎn)率或者說(shuō)是效率(圖5)?？梢钥吹剑谠缙诳焖侔l(fā)展階段，有比較高的全要素生產(chǎn)改善或者說(shuō)效率的提升，當(dāng)然也有很重要的資本投入。但是從2007年以后，全要素改善或者說(shuō)效率提升的相對(duì)貢獻(xiàn)就變小了，投資的貢獻(xiàn)越來(lái)越大。不同增長(zhǎng)拉動(dòng)力驅(qū)動(dòng)，對(duì)應(yīng)上證指數(shù)階段漲跌也有變化，從一個(gè)側(cè)面反映了財(cái)富受增長(zhǎng)質(zhì)量的影響。

　　圖5

　　下面圖6是相似內(nèi)容，計(jì)算了不同要素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)百分比，紅色是資本拉動(dòng)，藍(lán)色是效率改進(jìn)，兩者明顯由同步提升，演化到分叉發(fā)展。

　　圖6

　　看完經(jīng)濟(jì)的增速和質(zhì)量對(duì)財(cái)富的影響，我們?cè)賮?lái)看另外一面。剛才談到，財(cái)富包括金融資產(chǎn)，但金融資產(chǎn)和金融負(fù)債好比是一個(gè)硬幣的兩面，有資產(chǎn)就對(duì)應(yīng)有負(fù)債。剛才我們談到實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)就是三七開(kāi)，所以在同樣的時(shí)間段當(dāng)中，金融債務(wù)也提高到資產(chǎn)的70%，規(guī)模也基本上與金融資產(chǎn)的規(guī)模相當(dāng)。(圖7)

　　圖7

　　這里要補(bǔ)充一點(diǎn)，社科院也對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表有過(guò)估算，大家方法略有不同，社科院的方法原則上是以現(xiàn)價(jià)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行重估計(jì)量，比如將上市公司的股票以現(xiàn)價(jià)計(jì)入資產(chǎn);我們主要是用統(tǒng)計(jì)局原始數(shù)據(jù)，按照歷史成本考慮折舊進(jìn)行估算。社科院的方法考慮經(jīng)濟(jì)學(xué)的資產(chǎn)重置原理，更符合國(guó)家賬目系統(tǒng)的重置計(jì)量原則，而我們考慮的可能更接近實(shí)際市場(chǎng)常規(guī)，更接近一個(gè)會(huì)計(jì)賬簿上的信息。所以，我們這個(gè)數(shù)據(jù)可以理解為，把所有的實(shí)際存在的公司都看成是分公司、子公司，然后將它們合并成一個(gè)巨大的母公司——“中國(guó)集團(tuán)有限公司”，這個(gè)是集團(tuán)母公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。

　　以上是權(quán)益和負(fù)債的結(jié)構(gòu)，這里面也有一些隱含的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。通常來(lái)講，隨著負(fù)債率的提高，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加。

　　下面再來(lái)看實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿情況(圖8、圖9)，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)際清算銀行(BIS)。所謂實(shí)體經(jīng)濟(jì)，包括非金融企業(yè)、居民和政府三大部門。圖中可以看到，2008年以后各國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率都出現(xiàn)了一次比較大的跳升，到2020年又有一次很大的跳升。上一次是金融危機(jī)，這次則是新冠疫情。中國(guó)的總體杠桿水平依然在美歐日之下，但是增長(zhǎng)率較高;在非金融企業(yè)方面，中國(guó)企業(yè)的杠桿率已經(jīng)超越美歐日;在居民和政府部門方面，中國(guó)的杠桿率相對(duì)較低。這也在一定程度上反映出中外經(jīng)濟(jì)的不同特點(diǎn)。

　　圖8

　　圖9

　　回到財(cái)富管理。如何才能提升財(cái)富管理的效果?至少看看我們投資的標(biāo)的，最典型的當(dāng)然就是A股市場(chǎng)。從圖10可以看到，市值1000億元以上的數(shù)量并不多，約占4%，但其市值占比接近一半。市值100億元以下的公司數(shù)量很多，但往往企業(yè)還在中早期，總市值占比相對(duì)較少。市值在100-1000億元的中間層，企業(yè)是比較成規(guī)模的，但發(fā)展前景又可能是分化的，有些很有潛力會(huì)向上，有些可能就不那么樂(lè)觀。這是股票市場(chǎng)的一個(gè)基本特征。股市存在所謂的貝塔(β)效應(yīng)，或者說(shuō)企業(yè)個(gè)體與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)程度，高貝塔的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期上行時(shí)，它也上行甚至更快，反之亦然;低貝塔企業(yè)的同增同減效應(yīng)就會(huì)弱很多。了解市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，在不同周期投資不同規(guī)模、貝塔等特征的企業(yè)，才能有更好的財(cái)富管理效果。

　　圖10

　　說(shuō)到底，財(cái)富管理效率高的前提是經(jīng)濟(jì)效率也要高，因此我們還是強(qiáng)調(diào)要發(fā)揮市場(chǎng)的作用，依靠市場(chǎng)機(jī)制來(lái)調(diào)整，讓更多不同方面、不同能力的機(jī)構(gòu)參與，從不同角度關(guān)注討論，促進(jìn)充分披露，只有這樣社會(huì)才能比較清晰地看到企業(yè)的效率到底是好是壞。好的企業(yè)能得到更多的資金支持，不夠好的企業(yè)則被淘汰，或者通過(guò)改革變得更好。

　　在這里，我們可以看一下歷史上各國(guó)的資本市場(chǎng)是如何發(fā)展的，以及他們的開(kāi)放程度(圖11)。過(guò)去30年中，國(guó)際投資者投資美國(guó)、日本市場(chǎng)的比例在系統(tǒng)提升，中國(guó)當(dāng)然也有系統(tǒng)性的提升，但總量還是比較小。如果我們能夠繼續(xù)保持開(kāi)放，吸引外國(guó)投資者參與中國(guó)的資本市場(chǎng)，這對(duì)于中國(guó)企業(yè)的發(fā)展來(lái)說(shuō)，是提供了一個(gè)新的資金來(lái)源，以及一些可能更有經(jīng)驗(yàn)的不同觀察角度;反過(guò)來(lái)，中國(guó)可以去參與國(guó)際資本市場(chǎng)，通過(guò)比較去選擇有更高質(zhì)量更優(yōu)回報(bào)的投資標(biāo)的，這對(duì)于中國(guó)的投資者來(lái)說(shuō)，也大有益處。因此，有必要更為系統(tǒng)地了解國(guó)際資本市場(chǎng)的特點(diǎn)和經(jīng)驗(yàn)并為我所用。

　　圖11

　　這里也比較了一下中美兩國(guó)的股票和債券市場(chǎng)，舉過(guò)去三年作為例子(圖12)。大致的結(jié)論就是，不同產(chǎn)品在不同市場(chǎng)的不同周期回報(bào)是不一樣的，有可能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益互補(bǔ)。我們投資的基本原理是不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里面，作為投資管理人來(lái)說(shuō)，要有一個(gè)整體性、系統(tǒng)性的選擇空間。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論也是如此，選擇越多，優(yōu)化的可能性也越高。

　　圖12

　　講到財(cái)富，就不得不講到養(yǎng)老，畢竟養(yǎng)老可能是儲(chǔ)蓄財(cái)富的最重要用途之一。最近我們做了這樣一個(gè)模型(圖13)，研究如何更好理解中國(guó)的養(yǎng)老問(wèn)題。如果按照22歲開(kāi)始工作有收入、60歲退休、預(yù)期壽命80歲來(lái)規(guī)劃，以2020年全國(guó)居民人均年收入和人均年支出為起點(diǎn)，參考美國(guó)等成熟國(guó)家增速，及中國(guó)過(guò)去10年的平均CPI,預(yù)計(jì)未來(lái)30-40年收入/消費(fèi)增速，那么根據(jù)該模型，人均年收入將沿著藍(lán)色的線一直上漲，人均年支出將沿著紅色的線一直上漲，二者之差是余額，可考慮從余額中拿出一部分錢來(lái)設(shè)立一個(gè)個(gè)人賬戶做養(yǎng)老基金。根據(jù)我們的測(cè)算，大約每年投入6000元左右，22歲的養(yǎng)老支出6000元占收入余額的約60%(6000元養(yǎng)老支出/10979元收入余額)，到退休時(shí)下降到約20%(即6000元養(yǎng)老支出/27836元收入余額)，就可以保證在退休前攢夠可供后續(xù)退休生活使用的資金。6000元這個(gè)數(shù)字是我們假定長(zhǎng)期平均養(yǎng)老基金收益率能達(dá)到6%左右。

　　圖13

　　這里有兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，一個(gè)是基金的回報(bào)率，另外一個(gè)就是通脹率。通脹率決定了這條紅線(年消費(fèi))有多高，同樣的錢，如果通脹率高，那就不夠用，完不成這個(gè)目標(biāo)。當(dāng)然，這個(gè)余額也要考慮到其他支出，甚至是未來(lái)的二孩、三孩等等。從目前的測(cè)算來(lái)看這個(gè)四十年累計(jì)養(yǎng)老支出約占累計(jì)儲(chǔ)蓄余額的30%。

　　另一方面，未來(lái)我們的收入是否能保持這樣的增長(zhǎng)速率?這個(gè)增長(zhǎng)速率很重要，其隱含的就是基金的收益率，能創(chuàng)造長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)的投資產(chǎn)品在養(yǎng)老方面也會(huì)很有需求和前景。當(dāng)然我們前面也說(shuō)了，這個(gè)收益率可能是有壓力的。

　　總結(jié)一下，首先我們看經(jīng)濟(jì)格局。經(jīng)濟(jì)最基本的大概念有流量和存量。我們過(guò)去講的是流量，但是現(xiàn)在對(duì)存量越來(lái)越重視。(比如2020年，我們的產(chǎn)值大約是100萬(wàn)億元左右，而資產(chǎn)大約是1000萬(wàn)億的水平。)過(guò)去我們更強(qiáng)調(diào)數(shù)量和速度，而現(xiàn)在我們強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量。所謂質(zhì)量，實(shí)際上指的就是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的投入產(chǎn)出效率。

　　當(dāng)然，這里還涉及到一個(gè)分配的問(wèn)題。按照前面的計(jì)算，如果我們的金融產(chǎn)品總收益率是3%的話，700萬(wàn)億金融資產(chǎn)大約就是21萬(wàn)億左右的收益。21萬(wàn)億是什么概念呢?我們知道，2020年我國(guó)人均收入是3萬(wàn)元左右，14億人差不多就是42萬(wàn)億元，21萬(wàn)億的金融資產(chǎn)收益基本上就達(dá)到了老百姓收入一半的水平。財(cái)產(chǎn)性收入達(dá)到工資的一半，當(dāng)然這是全國(guó)總收入，還要考慮各部門的分配問(wèn)題。那么住戶部門的財(cái)產(chǎn)性收入是4.4萬(wàn)億，在21萬(wàn)億中占比約1/5，算起來(lái)人均就是3000元，折合每天是9元左右。相同的統(tǒng)計(jì)口徑下，我國(guó)年人均食品消費(fèi)約是4000元，折合每天是11元，相當(dāng)于一頓飯不到4塊錢。那么這里有9塊錢，好像基本能解決一年的吃飯問(wèn)題。

　　總而言之，我們可以通過(guò)這種量化來(lái)建立一個(gè)標(biāo)定的系統(tǒng)，從而考察財(cái)富管理到底需要發(fā)揮多大的作用。我們一直在提收入分配改革，但是具體的措施還有待系統(tǒng)量化，現(xiàn)在關(guān)于共同富裕的討論，正好可以從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度，將這些問(wèn)題進(jìn)行系統(tǒng)、量化地分析。

　　從資產(chǎn)的角度來(lái)看，收益的高低還要看通脹有多高。通脹太高的話，就會(huì)抹掉名義收益，所以要盡量降低通脹。但很多人會(huì)混淆通脹和CPI的概念。我們的CPI大約是2%左右，高的時(shí)候是3%，而總通脹包含了資產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)，最典型的就是房?jī)r(jià)。所以按照剛才30年平均算的話，我們的通脹是接近5%的水平。如果我們的名義收益是3%，而通脹率是4%-5%的話，那么真實(shí)收益率就變成了負(fù)數(shù)，這是我們需要關(guān)注的問(wèn)題。

　　對(duì)于大眾、對(duì)于國(guó)家來(lái)講，資產(chǎn)是一個(gè)保障的基礎(chǔ)。這次疫情警示我們，如果突然有一天整個(gè)經(jīng)濟(jì)全部停頓，我們還能靠什么呢?就是靠?jī)?chǔ)備。那么靠?jī)?chǔ)備能不能渡過(guò)難關(guān)，其實(shí)是可以計(jì)算的。

　　再講一下調(diào)整和核銷，這實(shí)際上是對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。壞賬的積累對(duì)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)是很不好的事情，有的時(shí)候我們習(xí)慣把這個(gè)賬先放一放，先掛起來(lái)，但是掛在那兒對(duì)經(jīng)濟(jì)也是有影響的——占用了一塊可創(chuàng)造更大價(jià)值的資本，也會(huì)扭曲資產(chǎn)定價(jià)。所以宜系統(tǒng)考慮如何清理這些無(wú)效資產(chǎn)。當(dāng)然，這會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)本身造成一些沖擊，要研究如何管理好這個(gè)過(guò)程。

　　最后總結(jié)一下，就是要建立系統(tǒng)分析框架、提高市場(chǎng)數(shù)據(jù)質(zhì)量;確定財(cái)富管理目標(biāo)、創(chuàng)建業(yè)績(jī)標(biāo)定機(jī)制;鼓勵(lì)專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)展、普及大眾理財(cái)常識(shí);提高穩(wěn)定金融收益、控制降低價(jià)格通脹。